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【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

逆周期调节以基建为主力军,在新基建的提倡下,传统基建将与新基建同步发展助力经济。地方债增发对于地方政府资金压力的缓解也将利好城投,经济增速下行叠加流动性呵护对于城投平台再融资有所保障。

逆周期调节以基建为主力军,在新基建的提倡下,传统基建将与新基建同步发展助力经济。地方债增发对于地方政府资金压力的缓解也将利好城投,经济增速下行叠加流动性呵护对于城投平台再融资有所保障。

一季度城投债市场无论发行还是交易都较为火热。一级发行:一季度城投债净融资额相较去年有明显增加。一季度城投债发行总规模8854亿元,在今年以来较为宽松的融资环境下,城投净融资额4604亿元,相较去年3678亿元增加约25%。 二级收益:高等级长久期收益率下行明显。一季度各期限和各级别利差下行较为明显,尤其是在配置高等级拉长久期的城投债投资策略拉动下,高等级长久期城投债利差下降到低位,1月以来城投债3-5年利差下降约20bps,AAA高等级城投债利差下降约15bps。

城投债外部因素与风险展望。逆周期调节下地方政府保障城投兑付的意愿增强,再融资环境也十分友好,出现超预期信用风险事件的概率不大。由于疫情抬升了保增长的压力,政策重心对于防风险的兼顾略有调整,对于隐性债务的监管出现缓和。同时地方债扩容发行有助于政府资金压力缓解,城投融资也出现明显改善。从业务持续性上,逆周期环境下基建的加码也会保障城投平台的业务规模和政府黏合度,对于风险,我们认为更多的是在疫情结束经济复苏企稳之后,央地之间可能会再次强调隐性债务管控和金融严监管,目前而言我们认为对于城投的担忧不必加剧,即便是下半年到期规模增加,但是流动性呵护依然充沛,很大程度保障了城投债务滚续。

非标信托融资仍具有不确定性。2020年截至目前共发生9起城投非标违约,较过去有明显减少。其中7起城投的非标违约仍待解决。已经违约的城投主体中,贵州省城投仍为大多数,其中遵义市城投非标产品违约较多。部分主体受到疫情影响而导致非标产品违约。信托监管程度或进一步增强,融资未来不确定性增大。在防范化解金融风险攻坚战的基调下,预计信托监管将进一步增强,压降高风险业务和转型将是必经之路。

新基建对于城投债的影响。新基建或为园区城投带来发展契机,可多关注重大区域如长三角和粤港澳等区域,以及中西部的国家级高新区,增长潜力巨大,政策优势也将逐步凸显。高等级城投利差水平已处于历史低位,在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下,区域分层也显露无疑。因此要根据区域进行不同程度的择券。国家级高新区大部分发债主体为AA级,国家级经开区整体利差位于AA+级与AA级普通城投之间,风险方面经开区城投安全程度高于AA级普通城投,收益方面与AAA级高等级利差差异约170bps,具备相对配置价值。区域择券同样建议使用下沉策略,从高资质地区的主要经开区平台开始筛选利差相对较高的主体博取收益。

风险因素:监管收紧、隐性债务管控超预期;再融资风险加大等。

正文

城投债一季度市场状况

一级发行和二级收益

2020年一季度城投债净融资额相较去年有明显增加。2020年一季度城投债发行总规模8854亿元,相较去年一季度有小幅增加。在今年以来较为宽松的融资环境下,城投净融资额相较去年有明显增加。一季度城投净融资额4604亿元,相较去年的3678亿元增加约25%。

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高等级长久期收益率下行明显。城投债2020年一季度各期限和各级别利差下行较为明显,尤其是高等级长久期城投债利差下降到低位,1月以来城投债3-5年利差下降约20bps,AAA高等级城投债利差下降约15bps。主要是因为市场上一季度以来配置高等级拉长久期的城投债投资策略的拉动。

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历史上政策转折对收益率走势有着重大影响。这十年来城投收益率由高点回落多伴随着宽松政策出台,如2009年10月财预631号文,要求加快落实地方政府投资配套资金;2012年3月银监会12号文,在保证降旧控新的基础上将“禁新建”改为“控新建”,适当放宽新增债务监管;以及2018年101号文保持基建领域补短板力度,开启新一轮城投宽松周期。收紧政策多位于收益率底部区域,促使收益率向上调整,如标志性的2010年国发19号文《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2013年4月发改委957号文《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》,2014年国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》以及和2016年的国发88号文《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》等。政策经历诸多变迁,也切实影响了城投的融资环境,现阶段的政策讲求相机决策,既要控制不发生系统性风险也要保障融资平台合理融资需求。

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宽松周期内城投收益率持续下探。2020年年初以来在疫情冲击下逆周期调节加码,资金环境较为宽松,DR007呈持续下降趋势。城投债3年期不同级别收益率均有一定程度的下探,1月以来均有约40bps的下行。

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城投债外部因素与风险展望

短期内不必担忧城投债超预期信用风险

在债务周期视角下,城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中,债务融资支持基础设施投资推动经济的发展,接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期,政策宽松,流动性充裕,债务和杠杆上升速度加快,引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求,进而开启新一轮城投宽松周期。

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当前城投处于宽松政策周期,助力基建企稳。城投平台发展十年以来,周期效应较为明显,“两年宽松、一年收紧”为政策轮动期。随着影响因素变得愈加复杂,调控也更为频繁。自2008年开始“四万亿”计划以来,城投平台开启第一轮政策宽松周期,随后政策更替,对城投平台进行轮番调控。上一轮城投政策紧缩周期为2016年底以国发88号文为标志开始的,侧重于加强对地方政府性债务风险的处置;伴随资管新规的出台,直到2018年上半年城投平台都持续受到限制。2018年下半年开始,城投平台进入新一轮政策宽松期,政策强调保障融资平台合理融资需求,加之2019年对于稳投资稳增长的需求,在防风险的前提下,城投在宽松周期内将再发力助力基建。

一季度政策环境造好,城投超预期信用风险不必担忧。一季度信用债牛市行情建立于基准利率走势之上,加之疫情之下流动性宽松和逆周期调节为信用债带来利好,海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈,美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位,中国国债收益率的相对水平仍高,仍具备下降空间。逆周期调节下地方政府保障城投兑付的意愿增强,而国企目前的再融资环境也十分友好,出现超预期信用风险事件的概率不大。我们认为在一季度政策环境造好,流动性较为宽松的情况下,超预期信用风险出现的可能性较低,不必过度担忧。

二季度至年末需关注的城投信用风险点

经济企稳复苏才是重提估值风险的前提。随着疫情拐点确认,下半年基础利率或出现反弹,债市或将回归基本面驱动。但目前由于疫情抬升了保增长的压力,政策重心对于防风险的兼顾略有减少,市场所担忧的疫情过后再次强调隐性债务管控和金融严监管的可能性短期料将难实现。

城投短期债务有一定压力,大部分城投平台有息债务期限集中于3年以内。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体,进行有息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现,大部分城投主体有息债务到期期限中3年以内的占比最高,占比超过50%,短期有息负债较多,债务期限结构较为集中。

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2020年全年来看,城投非公开债券到期行权规模在下半年尤为突出。我们梳理了2020年城投非公开债券按月到期行权规模,可以看到2020年城投非公开债券到期行权压力不减,尤其在下半年更为突出,下半年各月城投非公开债券到期行权规模总和均在500亿元以上,其中9月达到753.8亿元。

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信用债到期中,城投债到期规模较大且集中于下半年。2020年信用债1月和2月相对到期量较小,3月4月开始到期量逐渐增加,目前市场流动性较为充足的情况下,超预期违约事件发生几率较小。整体来看除国企外,城投债到期规模集中于下半年,8月将迎来城投债全年的第一个到期高峰月份,单月到期超过1800亿。

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4月信用债分周来看,城投到期规模相对3月有所增加。相较3月份,4月份信用债到期整体增加,分周来看,除国企外,城投到期规模最大,且下旬相较上旬翻倍。下旬到期规模超过1500亿元。民企和地产债到期总量较为有限,总偿还量不大。

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非标融资仍有不确定性

信托监管程度或进一步增强,融资未来不确定性增大。根据用益信托网数据,2019年1-6月,房地产类集合信托共发行3239只,发行规模合计为5063.80亿元,同比增长16.2%,提供较多的增量资金。2019年5月开始,监管对于房地产信托的态度逐渐强硬,5月17日银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果,促进合规建设”工作的通知》(23 号文),提到要对信托机构开展整治工作,整治要点包括向四证不全、资质不达标、资本金未到位的项目直接提供融资,或通过结构化、劣后等方式变相提供融资等。在防范化解金融风险攻坚战的基调下,预计信托监管将进一步增强,压降高风险业务和转型将是必经之路。

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进入2020年,除基础产业信托融资同比增加外,其余同比环比数据皆有明显下降。信托资金流入房地产有明显减少,2020年1季度流入房地产业的信托资金相较去年同期月均同比减少将近40%。1季度流入基础产业的新增信托资金则有所增加,其中1月份信托流入基础产业639亿元,同比增加20.6%。此外信托基础产业平均收益率持续下降到8.15%,已经低于房地产业的平均收益率8.21%。整体看来2020年以来基建行业获得了更多的新增信托资金流入。

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2020年截至目前共发生9起城投非标违约。2020年一季度将近结束,截至目前城投非标舆情共有9起,相较过去有明显较少。其中2起非标违约后续已得到足额兑付,其余7起城投的非标违约仍待解决。已经违约的城投主体中,贵州省城投仍为大多数,其中遵义市城投非标产品违约较多,后续也均处于未解决状态。部分主体受到疫情影响而导致非标产品违约。

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新基建背景下的城投发展

园区城投或再迎发展契机。经济增速下行压力叠加疫情冲击,2019年一年在控制久期与下沉资质的策略下,城投信用利差分位数可以压缩的空间已经比较有限,在这种情况下,对于区域的进一步探索或将能带来一部分超额收益。加上现在新基建配套新兴产业发展,我们认为高新区和经开区城投再次迎来发展的契机,也更有关注的必要。

高新区专注于高科技新产业的发掘,而经开区则注重传统优势产业的发展。两个园区在最初职能定位和产业孵化侧重不同,经年累月的发挥也造成了资质的差异。我们看到经济技术开发区在中国最早设立在沿海开放城市,后来逐步在全国范围内普及,除了实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策,从模式来看,其发展直接目标在于增加区域经济总量,以拉动外来投资为主,产业以制造加工业和区域传统优势性产业为主。而高新技术开发区更专注于“高”和“新”的技术产业,依靠各地特点和经济实力将科技成果转化为现实生产力,其创新创业氛围相较更为浓厚,因而在园区入驻企业孵化、资源拓展和园区内主体投资更具优势,也带动了园区主体的上市。

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区域化城镇化的新型基础设施建设,传统基建会和新基建同步发力。各地的高新区和经开区、自贸区等在新基建方面起到示范带头作用,促进经济转型升级。招商引资,与高新产业企业签约,承接项目。新基建企业的集群有助于促进技术外溢,带动相关产业繁荣,生态健全后继续拉动基础设施建设,形成良性的数字经济闭环。

城投平台也在积极寻求承接新基建相关建设项目。我们梳理了前段时间7省市推出25万亿重点建设投资项目,其中有很多高新区和经开区承接的新基建的项目,比如河南计划3.3万亿投资,其中2020年计划建设8372亿元的项目,例如郑州高新技术产业开发区的国家超级计算郑州中心,郑州中国移动数据中心,天健湖大数据产业园,南京经开区的白云电气数字化工厂项目,聚焦特高压板块,以及东洲5G应用通信设备智能制造项目聚焦5G,江苏无锡高新区的集成电路装备与材料产业园项目,重庆市高新区重点建设项目中,互联网+政务服务平台建设和中国移动西永数据中心,都属于高新区承接的涉及到智慧城市、数字经济、先进制造业、人工智能等新基建类的项目。

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隐性债务化解与城投转型发展相辅相成,园区城投具备天然优势。经济增速下行、融资收紧、土地出让金下滑以及非标逾期等事件均对城投的发展提出了挑战。12月16日呼经开PPN001的回售违约再次引发市场对于城投信仰的讨论。当前城投虽处于宽松政策周期,但不排除经济企稳后政策基调边际收紧可能,因此需警惕中长期城投债券估值回调的风险。未来符合条件的城投会逐步从基础设施建设主体转型为城市综合运营和产业发展服务商,这一方面园区城投具备天然优势。此外优质城投平台可以进行上市或收购等资本运作,对地方城投平台进行资产结构调整和提升融资能力。

高等级城投利差水平已处于历史低位,在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下,区域分层也显露无疑,目前而言,长期的利好和现阶段利差的增厚是配置机会。因此要根据区域进行不同程度的择券。国家级高新区大部分发债主体为AA级,国家级经开区整体利差位于AA+级与AA级普通城投之间,风险方面经开区城投安全程度高于AA级普通城投,收益方面与AAA级高等级利差差异约170bps,具备相对配置价值。区域择券同样建议使用下沉策略,从高资质地区的主要经开区平台开始筛选利差相对较高的主体博取收益。

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信用策略:慢半拍的相对确定性延续

盯住利率做信用,把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后,国内疫情趋缓,利率进入震荡,而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪,10年国债收益率再次下探,信用利差被动走阔,除非有特别强的信用风险主题,否则信用利差收敛的动力更足。因此,高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策,维护地方债发行与降低实体成本的双目标下,宽松的立场不会轻易转向,且美债长端收益率创历史低位,中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提,而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

预计非标压缩带来资金腾挪,高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明,“按照资管新规要求,稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作,对到2020年底确实难以完成处置的,允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度,预计资金将首先导入高等级信用债,近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资,料 配置型主导的机构更为游刃有余,择高而立对冲估值风险,向远而行通过久期获利,而对于交易盘而言,建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期,由于非标等高收益资产的配置缺失,不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构,在非标压缩的趋势下,转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

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监管收紧、隐性债务管控超预期;再融资风险加大等。

市场回顾:融资回落,收益率下行

一级发行:净融资量有所回落,资金成本整体上行

发行来看,信用债发行规模3月23日至3月29日为3501.4亿元,发行380只,总偿还量2002.96亿元,净融资1498.44亿元。其中城投债370.4亿元,发行50只,净偿还234.34亿元;地产债295.69亿元,发行29只,净融资231.77亿元;钢企债105亿元,发行9只,净偿还15亿元;煤企债125.1亿元,发行11只,净偿还249.96亿元。

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国企信用债发行规模3月23日至3月29日为3113.26亿元,发行342只,总偿还量1826.31亿元,净融资1286.95亿元。民企信用债发行规模165.84亿元,发行18只,总偿还量107.65亿元,净融资58.19亿元。

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资产支持证券发行规模3月23日至3月29日为336.21亿元,发行67只,总偿还量465.26亿元,净偿还129.05亿元。房企无发行,净偿还1.33亿元。

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中资美元债发行规模3月23日至3月29日为3.04亿美元,总偿还量27.85亿美元,净偿还24.81亿美元。其中城投无发行,无偿还;房企发行2.25亿美元,总偿还量16亿美元,净偿还13.75亿美元。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

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资金成本整体上行。3月23日至3月29日,R001上行31.59bps,现值1.17%;R007上升37.47bps至2.03%,R1M上升19.67bps至2.32%;R3M上行40.54bps,现值2.57%。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

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二级市场:收益率整体下行,信用利差整体上行,3Y收益率下凹

收益率方面(3.23-3.29):(1)中短票收益率整体下行。其中AAA短融下行9bps,3Y中票下行15bps,5Y下行10bp;AA短融下行1bps,3Y中票下行7bps,5Y上行1bps;AA-短融下行1bps,3Y下行7bps,5Y下行2bps。 (2)企业债收益率整体下行。AAA企业债1Y下行9bps,3Y下行15bps,5Y下行10bp;AA企业债1Y下行1bps,3Y下行7bps,5Y上行1bps;AA-企业债1Y下行1bps,3Y下行7bps,5Y下行2bps。

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收益率方面(3.23-3.29):(1)产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行8.9bps,3Y下行15.1bps,5Y下行10.2bps;AA产业债1Y下行0.9bps,3Y下行7.1bps,5Y上行0.8bps;AA-产业债1Y下行0.9bps,3Y下行7.1bps,5Y下行2.2bps。( 2)城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行8bps,3Y下行12.6bps,5Y下行8.6bps;AA城投债1Y上行1bps,3Y下行2.6bps,5Y下行1.6bps;AA-城投债1Y下行6bps,3Y下行5.6bps,5Y下行2.6bps。

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信用利差方面(3.23-3.29):(1)中短票信用利差(国开债)整体上行。其中AAA短融上行5bps,3Y上行2bps,5Y上行4bps;AA短融上行13bps,3Y上行10bps,5Y上行15bps;AA-短融上行13bps,3Y上行10bps,5Y上行12bps。 (2)企业债信用利差(国开债)整体上行。其中AAA企业债1Y上行5bps,3Y上行2bps,5Y上行4bps;AA企业债1Y上行13bps,3Y上行7bps,5Y上行18bps;AA-企业债1Y上行13bps,3Y上行10bps,5Y上行12bps。

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期限利差方面(3.23-3.29):(1)3Y中票收益率下凹。AAA中票5Y-3Y上行5bps,5Y-1Y下行1bps,3Y-1Y下行6bps;AA中票5Y-3Y上行8bps,5Y-1Y上行2bps,3Y-1Y下行6bps;AA-中票5Y-3Y上行5bps,5Y-1Y下行1bps,3Y-1Y下行6bps。 (2)3Y企业债收益率下凹。其中AAA企业债5Y-3Y上行5bps,5Y-1Y下行1bps,3Y-1Y下行6bps;AA企业债5Y-3Y上行8bps,5Y-1Y上行2bps,3Y-1Y下行6bps;AA-企业债5Y-3Y上行5bps,5Y-1Y下行1bps,3Y-1Y下行6bps。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

城投债与产业债换手率继续上升。三月最后一周(3.23~3.29),城投债周度换手率由前一周的2.34%升至2.91%,产业债由4.29%升至4.4%,信用债整体交投活跃度提升。

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主体评级调整情况

上周(3.23-3.29)主体评级调低债券有14只,集中在3家发行人,如下表所示,主体评级调低债券类型为产业债。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

上周(3.23-3.29)主体评级调高债券有20只,集中在1家发行人,如下表所示,主体评级调高债券类型为城投债。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

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债市杠杆率跟踪

各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2019年12月,商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.08、2.21和1.10,较上月分别变动-0.01、+0.01、-0.10、+0.04。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2019年12月,全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.96、1.08和1.05,较上月分别变动-0.01、持平、+0.02。从相对位置来看,目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于13.2%和7.4%的历史分位数,继续降杠杆的空间已经不大,近期已出现触底抬升的趋势。

【信视角看债】新基建背景下的城投价值挖掘

本文节选自中信证券研究部已于2020年4月1日发布的《信视角看债—新基建背景下的城投价值挖掘》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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