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重销售,轻研发,“疫情”下的“炸子鸡”鱼跃医疗顶的起50倍估值吗?

作为重症患者不可或缺的设备,呼吸机和其它抗疫物资一样,需求呈爆发式猛增,尤其是无创呼吸机,相关概念遭到了资本市场的疯狂炒作,概念股大涨。这也成为鱼跃医疗股价横盘五年路上新的变量。不过,技术含量低,凭借销售文化走到今天的鱼跃医疗,能否在这次疫情中跳脱而出成为公司经营节奏的一个转折点,还是是脉冲式昙花一现?

作为重症患者不可或缺的设备,呼吸机和其它抗疫物资一样,需求呈爆发式猛增,尤其是无创呼吸机,相关概念遭到了资本市场的疯狂炒作,概念股大涨。这也成为鱼跃医疗股价横盘五年路上新的变量。不过,技术含量低,凭借销售文化走到今天的鱼跃医疗,能否在这次疫情中跳脱而出成为公司经营节奏的一个转折点,还是是脉冲式昙花一现?

3月30日,呼吸机概念热股鱼跃医疗早盘涨停,但维持不久便高开低走,最终仅收涨不到1个点。同前期的口罩股一样,疫情下国内呼吸机正在被全球争抢订购,如今中国企业接到的海外订单远超日常产能,除中国以外,全球确诊人数已68万人,而仅新冠疫情本身所需要的呼吸机,至少就在20万台以上。

在海外疫情数字增长的背后,鱼跃医疗订单的随之骤增,据了解,目前鱼跃医疗呼吸机订单已经有2万台,其中无创呼吸机收款订单已经排到了4月底。同时,消毒液和额温枪等抗疫产品,两个月完成了过去10年的产量。抗疫产品销量猛增,鱼跃医疗在二级市场也受到追捧。自2月3日A股开市以来,鱼跃医疗已经上涨超过50%,疫情成为鱼跃医疗股价横盘五年路上新的变量。

毫无疑问这些订单将给鱼跃医疗带来短期业绩的增量,不过,在鱼跃医疗看得见的优势下难掩潜在的风险。虽然鱼跃医疗最近几年的业绩增长势头良好, 但2015年后股价就一直在低处震荡。2019年以来,医疗器械行业走出了不少牛股,其中最为耀眼的迈瑞医疗,其2019年以来涨幅接近140%,市值已略过3000亿门槛。而鱼跃医疗作为“世界上最大生产呼吸机企业”,无论是二级市场还是业绩都较之同行逊色,这是为何?

//股价横盘五年,疫情成股价转机?//

随着国外疫情的演变以及呼吸机需求的爆发,资本市场的炒作对象也开始从前期的口罩股转变成了呼吸机概念股。

3月2日,央视新闻发布了一则消息称,”要加快补齐我国高端医疗装备短板,加快关键核心技术攻关,实现高端医疗装备自主可控。“ 第二天,九安医疗、开立医疗、安图医疗等一众医疗器械股尾盘封死涨停,迈瑞医疗亦表现不俗,而以家用医疗器械著称的鱼跃医疗,当天在高开四个点后一路走低,最终尾盘收绿。为什么?因为它的低端制造身份。

相比之迈瑞医疗的高端医药器械,鱼跃医疗各条产品线技术含量不高,以中低端为主,尤其家用医疗器械通常属于常规用品,技术含量更低,竞争更加激烈,以家用血压计为例,通过京东搜索关键字“血压计”可以发现,从事家用血压计的品牌商高达数百家。所以在很长时间内鱼跃医疗即便低估值,也没有受到资本的垂青,在2019年医疗器械走出不少牛股的行情下,它的股价依然毫无波澜。

2月29日,鱼跃医疗公布了最新的业绩快报,2019年鱼跃医疗营收46.38亿,同比增加10.8%,净利润7.47亿,同比增加2.79%。而2015-2018年,公司收入同比增速分别为25.09%、25.14%、34.14%、18.12%,净利润同比增速分别为22.67%、37.3%、18.45%、22.82%。

相比往年,鱼跃医疗增速明显放缓,且低于预期。反观同行业内的代表上市公司,不少表现均好于鱼跃医疗。比如,迈瑞医疗体量要远远大于鱼跃医疗,而前者增速仍显著高于后者。财报显示,2019年前三季度,迈瑞医疗实现收入123.79亿元,同比增长20.43%;净利润36.71亿元,同比增长26.74%。

在收入放缓的同时,鱼跃医疗应收账款却出现大幅增长,2019年三季度末相比上年同期增加39.91%至14.82亿元,远远超过收入增幅水平。其应收账款增幅远超收入增幅,似乎应征其经销商压货情况在2019年较为严重。

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根据鱼跃业绩快报,公司2019年推动经销商向物流商转型。名义上鱼跃希望减少经销代理利润侵蚀,而实际上公司应收增加,回款减少的情况较为明显。从三季度来看,鱼跃医疗的货币资金为6.81亿元,为2015年同期以来的新低,货币资金连年减少,应收账款增速快于收入,均显示渠道与销售成为鱼跃的核心。

而从过去来看,鱼跃重销售,轻研发的情况非常明显,公司主力产品技术含量低,竞争力不足,公司上市多年以来,仅2018年年报首次披露研发费用,其1.52亿元的总研发成本低于当年5.37亿元的销售费用。而销售费用率连年提高。

或受此影响之下,3月2日在国内医疗器械行业大涨的背景下,鱼跃医疗却尾盘收绿,并一路下跌。事实上,自2015年年中开始,鱼跃医疗就一直保持低调,不温不火,股价持续横盘了近5年之久。而除了因为迈瑞医疗主打的医用医疗器械门槛更高以外,主要原因还在于公司实控人和经营方面等存在着一些潜在风险点,影响着公司股价——实控人参与内幕操作,也在一定程度上拖累了公司的股价。

//实控人吴光明乃资本运作高手//

公司实际控制人为吴光明——不仅两家上市公司的实际控制人,即鱼跃医疗和万东医疗,同时,他也是上市公司宝莱特的联合创始人,且被称作资本运作高手。

据不完全统计,“鱼跃系”至少涉足6家A股上市公司,除了控股鱼跃医疗、万东医疗,还有花王股份、宝莱特、郑煤机和云南白药等。其中,吴光明还参与了云南白药控股股东白药控股的混改。2017年6月6日,云南白药公告称,鱼跃科技拟向公司控股股东白药控股增资56.38亿元,增资完成后将占云南白药10%股权,成为第三大股东。

此前,吴光明同时担任鱼跃医疗与万东医疗的董事长。2014年9月,吴光明从华润万东接手万东医疗。当时,吴光明控股的鱼跃科技以11.42亿元收购彼时的华润万东1.115亿股,成为万东医疗控股股东。2017年7月16日,鱼跃医疗与万东医疗先后公告称,董事长吴光明于7月13日收到证监会的《调查通知书》,因其涉嫌内幕交易被立案调查。

原来公司实控人吴光明曾经涉嫌内幕交易“花王股份”股票,以及利用控制他人账户短线买卖自己公司“鱼跃医疗”、“万东医疗”股票而被证监会罚没近3700万。公司股价因实控人严重违反证券监管法规而一度大跌,并且因此给投资者留下不好印象。

2018年5月27日,根据招商证券发布的研报显示,鱼跃医疗因管理层调整、销售渠道建设及下游经销商供货调整等因素影响,导致2017年和2018年第一季度业绩表现平淡。

//内生增长乏力,寻求并购//

吴光明希冀与通过并购拥有核心技术的医药企业,实现企业的快速成长,不断扩大鱼跃医疗的版图。内生增长乏力的鱼跃医疗,在过去几年寻求通过收购来维持增长,不过高溢价收购却给公司带来了大额商誉,商誉从之前的不足2000万元增加至数亿元。

2016年11月,鱼跃医疗以8.63亿元现金收购卞雪莲、上海银领资产管理有限公司、上海中优绿色企业发展中心(有限合伙)等9方持有的上海中优61.62%股份。2017年1月,这笔交易完成交割,标的资产并入上市公司合并报表范围。

1年半以后,鱼跃医疗宣布收购上海中优剩余股权。2018年5月,上市公司与全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司共同以5.37亿元收购上海中优38.38%的股份,本次收购完成后,公司合计持有上海中优100%股份。

重销售,轻研发,“疫情”下的“炸子鸡”鱼跃医疗顶的起50倍估值吗?

而上海中优2017年和2018年这两年的业绩承诺均属于精准达标,业绩难言优秀。

2019年以来,鱼跃医疗又连续实施两笔投资。去年10月31日,鱼跃医疗发布公告称,拟以自有资金 3742万元收购苏州六六视觉科技股份有限公司(下称“六六视觉”)95.95%的股份。而这家公司的业绩不敢恭维,而在2018年末至2019年5个月的时间内,六六视觉成为了一家资不抵债的企业。

也就是说,鱼跃医疗高溢价购买了一家盈利能力差、资不抵债、财务真实性存在重大疑问的标的资产。更让人担忧的是,交易对方对这笔交易根本没有给出任何业绩承诺。财报显示,截至2019年三季度末,鱼跃医疗商誉为7.36亿元,占总资产的9.82%。

根据2019年中报,鱼跃医疗最大的一笔商誉是上海中优医药高科技股份有限公司(下称“上海中优”),金额为6.21亿元。在鱼跃医疗看得见的优势下难掩潜在的风险。由于鱼跃医疗各条产品线技术含量不高,以中低端为主。

不过,2015年12月15日,鱼跃医疗发布非公开发行预案修订稿,公司拟发行股票数量不超过1亿股,募集资金不超过25.6亿元,用于4个项目,其中丹阳医疗器械生产基地(二期),项目涉及的高端智能化生产设备,拟投入11.13亿元到这个项目。然而4年过去,上述项目至今仍未投产,且募投项目进展缓慢。

//疫情对鱼跃医疗的业绩影响//

有分析称,鱼跃医疗的募投项目进展缓慢,很大程度上是因为库存积压。可以预见的是,如果不是这次疫情带来的需求,鱼跃医疗可能还在清库存的路上,且股价将继续毫无波澜。

制氧机作为鱼跃医疗重要的大单品,这两年以来饱受渠道库存高企之苦,销售乏力。华泰证券在最新的研究报告中称,公司为了清理历史遗留问题,主动降低重要单品制氧机线下经销商库存,销售放缓。该券商估计,鱼跃医疗2019年前三季度制氧机收入同比下降最高可达10%,致使公司2019年前三季度家用医疗线下销售同比略有下降。

3月19日后鱼跃医疗开始止跌反弹——背后是订单需求大爆发下炒作资本开始流入。

鱼跃医疗董秘陈坚对外表示,3月10日以来,由于欧美疫情爆发,海外对于无创呼吸机的需求大增,国内呼吸机企业也接到了大量海外订单。呼吸机和其它抗疫物资一样,需求呈爆发式,3月10日之后,订单量猛增,从过去的每天不到100台,猛增到每日千台以上。销量猛增之下,鱼跃医疗在二级市场也受到追捧,炒作资本流入。

那么,这次疫情带来的需求,对鱼跃医疗的业绩影响有多大?鱼跃医疗有多个抗疫产品,但根据其2019年年报,鱼跃医疗的产品包括医用供氧、互联网医疗、高值耗材、医用影像等多个板块,而抗疫产品消毒液、额温枪以及呼吸机等,在公司全部产品的总销售量上,占比不足40%。

虽然其额温枪、呼吸机等产品销量大增,其中额温枪2个月做了正常情况下10年的销量,不过由于产品单价不高,因此销售总额有限。值得注意的是,鱼跃医疗一年销售额在50亿元左右。以呼吸机为例,即使在疫情的带动下可能会达到2亿元的销售,但是2亿元在50亿元销售额的占比中很小。

2020年可能是公司经营节奏的一个转折点,也可能是脉冲式昙花一现。

重销售,轻研发,“疫情”下的“炸子鸡”鱼跃医疗顶的起50倍估值吗?

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